投资与理财
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文/铧炆
又一家水务公司要上市了。
近日，佛山水务环保股份有限公司（以下简称佛水环保）披露招股说明书（申报稿），申请登陆深交所主板获受理。
早在2019年6月，佛水环保就向港交所递表，然而由于一些原因最终以撤回材料而告终。随后，佛水环保又转战登陆深市主板，但同样在2022年9月撤回了申报材料。算上近日这一次，佛水环保IPO已是“三进宫”了。
常言道“一鼓作气，二而衰，三而竭”，佛水环保第三次冲A，还会无果而终吗？抑或是愈战愈勇，最后挑战成功？
招股书显示，佛水环保成立于2017年3月，主要从事自来水供应、污水污泥处理、生活垃圾处理及相关供排水工程业务四大板块，发起人为水业集团及佛山金控。其中，水业集团出资990万元，佛山金控出资10万元。水业集团、佛山金控的实控人为佛山市国资委，佛水环保的实控人亦是佛山市国资委。
招股书显示，佛水环保此次拟公开发行股票的数量不超过于9242.4445万股，且不超过2.08亿股，拟投入募集资金13.5亿元，用于佛山市生活垃圾资源化处理提质改造项目（第二阶段），以及补充流动资金。
业界在问，作为一家地方国资企业，体制稳定、旱涝保收，为何还要上市融资？且以无特色没亮点的水供应为主业，投资者会看上吗？来上市真的有点看不懂，能过关吗？
小财米儿经细究发现，佛水环保当前IPO仍存在不少问题，比如业绩波动大，毛利率逐年下滑；应收账款持续增高，偿债能力较弱；与关联方曾同地办公，同业竞争、关联交易仍存；一些财报数据前后不匹配，真实性存疑；一次外资价格明显偏低的增资，被监管部门质疑是否存在国资流失；等等。
业绩波动大，主营业务毛利率低于同行均值
招股书显示，2020—2022年报告期各期，剔除 BOT/PPP项目收入后，佛水环保分别实现主营业务收入241,816.47万元、330，092.70万元和265，917.23万元，2022年同比下降；归属于母公司股东净利润分别为25,418.39万元、33,147.32万元和31,435.31万元，2022 年同比下降。
再回顾前5年，2018年—2020佛水环保实现的营业收入分别为172,759.20万元、208,527.72万元、241,158.05万元，实现的净利润分别为18,762.44万元、37,157.15万元、25,418.39万元。尽管2020年佛水环保营收同比增长14.64%，但增收不增利，净利润反而下降27.11%。
值得注意的是，佛水环保曾于2019年6月向港交所递表申请上市。当时的招股书显示，2016年至2018年，佛水环保分别实现营收12.11亿元、13.59亿元及20.22亿元，净利润1.36亿元、2.27亿元和3.33亿元。从港版招股书披露的营收、净利润来看，2018年时佛水环保的净利润就已有3.33亿元，跟2022年基本持平，也就是经过4年发展，佛水环保净利润仍没有增长。
在毛利率方面，佛水环保主营业务毛利率整体呈现连续下降之势。2018年—2022年，佛水环保主营业务毛利率分别为37.02%、34.47%、30.25%、32.31%和35.52%，相较之下，其中2019、2020年两年佛水环保主营业务毛利率均低于同行业平均值，2018年—2020年，同行业主营业务毛利率平均值分别为36.78%、36.23%和36.04%。
小财米儿注意到，佛水环保应收账款规模水平高企一直以来也颇受关注。报告期各期末，其应收账款账面价值分别为42,217.94 万元、49,829.06万元和76,010.86万元，占各期末流动资产比例分别为 27.33%、29.83%和41.36%，呈现逐年加快走高之势。佛水环保应收类账款主要为应收政府相关职能部门款项，还款有保障，但仍面临应收款项延后回款或回款金额更改的风险。
流动负债高、偿债能力弱，财务风险急需化解
招股书显示，佛水环保的资产负债率远超同行业平均水平。2020—2022年报告期内，佛水环保资产负债率分别高达为68.93%、69.20%、67.56%，可以看出，其目前面临着较大的还债压力，而同期同行业可比上市公司资产负债率平均水平仅为50.01%、54.47%、46.83%，截至2022年年底，佛水环保资产负债率高出同行业均值20.68个百分点。佛水环保表示，报告期内资产负债率呈上升趋势，主要是因为其近年来在建项目较多，前期投入金额较大，应付账款、长期借款等负债上升所致。
小财米儿发现，在考验企业短期还债能力的流动比率和速动比率方面，报告期内，佛水环保的流动比率、速动比率均明显低于1。2020—2022年报告期内，佛水环保流动比率分别为0.59倍、0.56倍、0.69倍，速动比率分别为0.56倍、0.52倍、0.65倍；而同期同行业流动比率均值水平分别为1.08倍、1.02倍、1.01倍，速动比率均值水平分别为1.03倍、0.98倍、0.85倍。
从上述数据可以看出，无论是流动比率还是速动比率，佛水环保始终低于同行业平均水平，这说明佛水环保的偿债能力较弱，且又面临较大的还债压力，所以佛水环保急需上市来补充流动资金以缓解财务压力，降低财务风险，提高资金流动性。本次佛水环保拟将3.5亿元用于补充流动资金，从募资用途也说明了其对资金的渴求。
低价引资引质疑，同业关联交易明显
据悉，佛水环保的发起人为佛山金控。2017年7月，佛水环保第1次增资。水业集团以其持有16家子公司的股权资产作价合计人民币21.65亿元，认购59400万股股份，佛山金控以现金0.22亿元认购600万股股份。粗略估算，佛水环保第一次增资的估值约为216,444.26万元。
2017年9月，佛水环保计划第二次增资，号称是引进战略投资者。2017年11月，香港中华煤气以5.5亿元认购佛水环保增发的21432万股新股，增资后公司估值约为21.15亿元，比第一次增资低5%。然而令人蹊跷的是，在第二次增资前，评估机构广东中联羊城资产评估有限公司对佛水环保的估值为14.91亿元（以2017年5月31日为基准日），比第一次增资估值低31.11%，是不是为低价吸引外资入股不得而知。
小财米儿注意到，证监会监管部门曾就此要求佛水环保“说明2017年第二次增资时评估值较第一次增资时评估值降低31.11%的原因及合理性，第二次增资时评估值为外资入股的依据，评估价格较低是否造成国有资产流失”。
2018年9月，第二次增资完成。然而时隔一年多，佛水环保的估值不增反减，还是低于第一次增资后的价格，尤其是香港中华煤气并非佛山市的国企。证监会监管部门就此要求佛水环保“说明香港中华煤气两次增资入股的价格均低于水业集团向发行人增资的价格，是否存在国有资产流失情形”。那么，中华香港煤气到底是何方神圣？招股书显示，香港中华煤气的主要股东为迪斯利置业有限公司，实控人为知名香港地产发展商李兆基。
除了增资价格低涉嫌国有资产流失外，佛水环保同时还存在一些同业竞争亦耐人寻味。招股书显示，佛水环保的主营业务包括城镇自来水供应、污水污泥处理、市政水务工程建造以及生活垃圾处理业务四大板块。在自来水供应板块，佛水环保被质疑与佛山市西江供水有限公司（西江供水，佛水环保间接控股股东佛山公控持股50%的公司）存在同业竞争，因为西江供水的自主营业也是供水。招股书显示，佛水环保与西江供水存在大量的关联交易。近三年来，佛水环保向西江供水采购自来水金额分别为5802.77万元、7512.84万元、7471.34万元，占营业成本的比例分别为5.37%、5.54%、4.51%。同时，西江供水还是佛水环保的客户。报告期内，佛水环保向西江供水关联销售劳务及服务金额分别为5817.65万元、795.20万元、899.01万元，主要服务内容为工程施工服务。
证监会监管部门就此要求佛水环保说明“与西江供水之间存在多种类型的关联交易情况，关联交易的必要性、公允性，发行人向西江供水采购和销售在同类采购和销售的比例，报告期内同时为发行人主要供应商和客户的原因及合理性，是否存在利益输送”。
另外，证监会监管部门还要求佛水环保说明“与佛山环投是否存在同业竞争，是否参与同一项目，是否通过对方结算工程款，是否存在供应商、客户重合、资产人员共用，佛山环投是否为发行人承担成本费用，发行人与佛山环投存在董事长、总经理等重要职务的兼任，二者人员、业务是否独立”等。可以说，每个问询都切中要害。